2008年金融危机:历史会重演吗
(来源：Ic照片)
【金融其实很简单】
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在美国过去的二百年历史中，几乎每十年都会发生一次不同规模的金融危机。这么多次了，为什么08年又来了？为什么过去几年的改革不能根除金融危机的种子？
金融危机有时会推翻一些固有的观念。2009年初，在危机最严重的时候，一个在香港做私募基金的朋友兴奋地告诉我，“我不敢相信花旗银行的股价跌到了99美分，几个月前还是20多美元！”我说：“花旗银行每个人都会破产，撑不下去了。”他说：“这怎么可能？这么一个百年老店，美国最大的银行！如果这家银行也倒下了，整个华尔街不就完蛋了吗？”于是，他二话不说，买了一百多万股。
花旗银行成立于1812年，到2009年已经是197年的老公司了。它的生活几乎就是华尔街的生活。从任何意义上说，花旗银行都是华尔街的象征，是美国金融实力的象征。
2007年次贷危机爆发前，花旗是市值3000亿美元的世界第一银行，也是年盈利水平超过270亿美元的世界第一银行。然而这个世界就是这么残酷。当2007年之前培育的房地产泡沫破裂，带来金融海啸的时候，之前看似失败的老店，未必会失败。所以我对老刘说：“不能因为一个公司老了或者大了，就认为它不会倒！”2009年初，花旗市值跌至不足25亿美元！
2008年10月至11月，财政部等联邦政府机构向花旗注资近500亿美元，并提供数千亿美元担保。到2009年初，花旗通过主权财富基金、机构投资者和美国政府筹集了1000多亿美元的资本，最终依靠美国政府的全面援助避免破产，从而使美国政府成为花旗的最大股东。当然，这些救助在两三个月内使老刘的投资增加了一倍多，尽管这是美国政府史无前例的救助的结果。
在2008年的金融危机中，花旗并不是最惨的金融机构。
此次危机中，美国五大投行全军覆没，第五大投行贝尔斯登被接管，第四大投行雷曼兄弟倒闭，第三大投行美林被收购，高盛和摩根士丹利两家最大投行分别转为银行控股公司，享受政府救助；最大的保险公司美国国际集团被国有化，依靠1850亿美元的政府注资和援助避免破产；房利美和房地美被政府接管。
这被称为20世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机。从哪里来的，带来了什么影响？为什么之前的改革努力都没能避免这场危机？
惊心动魄的危急时刻
2008年的金融危机是2007年美国次贷危机引发的全球性危机。危机的核心在美国，但很快蔓延到欧洲和广大新兴市场国家。
关于金融危机，你可以记住以下关键时刻：
2007年7月，美国第五大投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两家房地产基金的清算，标志着美国次级抵押贷款市场崩溃的开始。
9月14日，英国300年来第一次银行挤兑，英格兰银行拯救了北岩银行。
2008年3月14日，美联储提供300亿美元支持摩根大通收购贝尔斯登。
7月13日，美国财政部宣布了对房地美和房地美的救助计划。
9月7日，房利美和房地美被管理。
9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟倒闭，引发全球金融市场剧烈动荡；同一天，美国银行收购了第三大投资银行美林。
9月16日，美国财政部向美国国际集团提供850亿美元紧急贷款，获得其79.9%的股份；同一天，第一储备基金因持有雷曼兄弟的债务而跌破其净值，引发了货币市场基金的挤兑。
9月20日，美国财政部宣布了一份购买高达7000亿美元不良资产的草案。
9月21日，美联储批准高盛和摩根士丹利成为银行控股公司。到目前为止，美国五大独立投资银行已经全部消失。
10月3日，美国众议院通过了一项针对陷入困境的金融机构的7000亿美元救助计划。
从9月到10月，许多欧洲国家接管或拯救了自己的银行。
11月23日，美国财政部和联邦存款保险公司宣布了对花旗集团的救助计划。
随着金融危机的加剧，股市也在剧烈动荡。2009年3月9日，全球股市跌至近十年来的最低点，标准普尔500指数较2007年的峰值下跌了57%。
金融危机导致了经济衰退。美国经济在2007年2月开始下滑。国内生产总值增长率在2008年第三季度达到-1.3%，在接下来的两个季度分别达到-5.4%和-6.4%。失业率飙升，2009年底超过10%。这是二战以来美国最严重的经济收缩。大衰退代价高昂：400万美国家庭失去了房子，2600多万人失去了工作，近11万亿美元的家庭财富蒸发。
当然，2008年金融危机的后续影响仍在发酵。比如2016年是国际社会充满“意外”政治事件的一年——先是英国退出欧盟，然后特朗普在美国赢得总统大选，然后是意大利公投结果。推动发达国家纷纷“意想不到”的共同因素是贸易保护主义和反全球化民粹主义的兴起，而这种社会趋势只是2008年金融危机后果的延续，是大危机带来的一系列反应中的一环，就像1929年金融危机引发类似贸易保护主义，导致各国闭关锁国的经历一样。
2008年金融危机的成因
那么，这场危机背后的原因是什么呢？
学术界讨论最多的关键因素如下。首先是货币政策的问题。2001年9月11日恐怖袭击后，美联储为了避免经济衰退，实施宽松的货币政策，六次降息，使美国长期保持1%的历史低位。这导致过多的资本流入房地产市场，导致2001年至2006年美国房价快速上涨，产生了巨大的房地产泡沫。
其次，是“居者有其屋”的房屋政策。从克林顿政府到小布什政府，都在积极推行居者有其屋计划，要求金融机构为买不起房的低收入群体提供信贷支持，让他们享受自己的房子。特别是一些国会议员要求房利美和房地美通过向金融机构购买住房贷款来支持这一目标的实现，导致许多没有信用和偿付能力的人获得住房贷款，即“次级抵押贷款”，导致银行的基本资产存在大量风险。这也极大的推动了房地产泡沫，最终通过“次贷危机”引爆了2008年的金融危机。因此，房地产泡沫是危机的主要原因。
第三，是美国金融体系本身的问题。正如我们前面提到的，由于银行挤兑加剧了大萧条，美国在1933年引入了存款保险。这一创新降低了挤兑风险，但同时也鼓励银行承担风险。这直接影响了银行在2007年之前的房地产泡沫形成期间的抵押贷款行为，使得他们敢于冒险，通过高杠杆追求利润，却忽略了市场反转时可能引发的风险。
最后，正如我们之前提到的，在20世纪30年代早期，银行持有太多流动性差的贷款。因此，为了增加住房贷款的流动性，首先建立了一个二级住房贷款市场，让银行可以随时出售住房贷款，后来，这些住房贷款被打包证券化。后来，一些华尔街公司推出了专门投资住房抵押贷款证券的基金产品，并专门为特定投资者出售这些基金的股份，等等。
这一系列创新延伸了原始投资者和资金最终用户之间的交易链。一是贷款经纪人借钱给想买房的家庭，把贷款合同卖给银行。然后银行把贷款合同卖给房利美，房利美卖给吉利美，吉利美再打包成住房抵押贷款证券投资基金，基金卖给投资者。整个链条中的每一方都赚取一些费用和佣金，但每一方都不负责贷款最终是否变成坏账。所以初始借款人是否有偿还能力，没有人会管；委托代理链过长后，风险会不断扩大。
从最后两点可以看出，在美国历史上，每一次金融危机之后都会有改革和创新，但这些改革和创新在解决上一次危机的原因上是有效的，但却埋下了新的危机种子，而这些新问题的种子在短期内是看不到的，只有等到下一次危机。这就是为什么金融危机的历史不断重演，尽管每次危机的形式都与上次不同。
正是因为美国政府和美联储在20世纪30年代金融危机期间没有救市，美国政府在2008年金融危机期间几乎毫不犹豫地救市，包括几轮“量化宽松”刺激政策。这当然避免了20世纪30年代的第二轮选举和大萧条。但是，这是否会为下一次危机埋下种子，铺平道路呢？
我们今天讲的要点是：第一，始于2007年的次贷危机，演变成2008年的全球金融危机，这是1929-1933年大萧条以来最严重的金融危机，导致许多美国金融机构倒闭，重塑全球金融结构。让我们再一次看到，没有一家老店大到不能倒。
第二，2008年全球金融危机的原因很多，与全球经济失衡有关，但主要原因与20世纪30年代的大萧条相同：之前的房地产泡沫太大。这次房地产泡沫为美联储“9.11”后的宽松货币政策铺平了道路，也与实行多年的“居者有其屋”政策分不开。
第三，事实上，20世纪30年代开始的一系列金融创新，包括存款保险、住房二级贷款市场和住房抵押贷款证券化，都是为了纠正20世纪30年代银行危机的原因。然而，这些创新带来了道德风险，鼓励金融机构冒险，为这场危机铺平了道路。这一次，美国政府为了避免上世纪30年代政府不作为导致的决胜危机，积极救市。所以结果是这场危机没有蔓延很久，后果也没有以前那么严重。然而，这样做带来的道德风险可能已经为下一次危机埋下了种子。
(本文是祥志《陈志武教授的金融课》的讲课文本)